【电力行业研究报告内容摘要】

1.事件

12月上网电价上调开始产生收益;以秦皇岛为代表的市场化下水煤价格下跌;上调投资评级至“推荐”。

2.我们的分析与判断

(一)上网电价上调显收益

12月1日起全国火电上网电价上调，平均上调幅度2.6分/千瓦时，上调幅度约为6.5%。12月起，火电企业开始享受上网电价上调的收益。

(二)下水煤价格下跌

国内主要中转地动力煤价格下降：12月26日，秦皇岛港大同优混(6,000大卡)平仓中间价870元/吨，较上月价格下降30元/吨(-3.3%);较去年同期上涨30元/吨(3.6%)。山西优混(5,500大卡)平仓中间价820元/吨，较上月价格下降25元/吨(-3.0%);较去年同期上涨35元/吨(4.5%)。山西大混(5,000大卡)平仓中间价715元/吨，较上月价格下降30元/吨(-4.0%);较去年同期上涨25元/吨(3.6%)。

2011年12月22日，澳大利亚BJ现货价110.7美元/吨，较上月价格下降2.9%，较去年同期下降7.2%。

3.投资建议

“火电盈利能力回升”与“PB估值低”两因素叠加，我们看好2012年电力行业的投资机会，给予“推荐”的投资评级。上网电价上调、煤价回落、“煤-电产业”再平衡、发电公司一次能源自给率提升是推动火电行业盈利能力回升的四大理由。从估值上看，重点公司的估值水平(PB-BAND)处于历史底部，估值优势显现。

上网电价上调的影响最显著和直接。12月1日的电价上调已经开始显现收益。如果煤价进一步上涨，则2012年第二季度再次上调上网电价将是大概率事件。同时，电价体制改革的主题将贯穿2012年全年，这也是电力投资机会的终极体现。

煤价回落概率大增。在目前发电公司的成本结构下，煤价变动对火电行业盈利能力的影响远超机组利用率影响。

虽然近期煤炭紧张的状况依然存在，但是随着用电需求增速的回落，电煤需求出现疲软迹象。由于不同地区的电价不同，各地电厂对煤价的承受能力也不同。因此，在考虑到运输成本和运力状况的情景下，煤炭供给存在有效半径，煤价区域性特征明显。由于沿海下水煤有效供给半径大，运输成本相对透明，供给方竞争相对激烈，因此我们判断下水市场煤的降幅最确定，也最早。

“煤-电”产业再平衡。在电价管制的情境下，“煤-电”两个上下游产业的景气度此消彼长。从2002年前的电力高景气，到2003至今的煤炭高景气、电力度日艰难恰恰完成了一个长周期的循环。从长期角度看，两个极其重要的能源产业矛盾激化对产业发展、乃至国家利益都是不利的。国家正在采取措施对“煤-电”产业进行再平衡。

发电公司积极向上游扩张，对一次能源的掌控力不断加强。煤炭自给率持续提升中。掌握资源的发电公司对煤炭公司的议价能力提升。

从短期投资逻辑上看，我们紧盯“上网电价上调开始贡献收益”和“以秦皇岛为代表的市场化下水煤价格下跌”

这两个主题。这两个主题交集的指向是沿海地区使用市场化下水煤占比高的火电公司，推荐华能国际 。(银河证券)